Georges Prat

2021-31

Modeling ex-ante risk premia in the oil market

Georges Prat, Remzi Uctum

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Résumé: En exploitant les données d’enquête de Consensus Economics aux horizons de 3 et 12 mois et sur la période étendue de 30 ans, nous montrons que les anticipations du prix du pétrole ne sont pas rationnelles, impliquant que la prime de risque ex-ante est un concept plus pertinent que la prime ex-post largement envisagé dans la littérature. Nous proposons un modèle de choix de portefeuille où l’investisseur représentatif maximise l’utilité espérée de sa richesse future qui dépend d’une combinaison d’actifs pétrole et d’un actif sans risque. La solution de ce programme conduit à représenter la prime de risque comme le produit du prix de risque et de la variance anticipée de la rentabilité du pétrole. Nous montrons que l’investisseur peut éprouver de l’aversion ou de la préférence au risque selon l’état de la nature, et le prix du risque est alors respectivement de signe positif ou négatif. Le prix du risque et la volatilité attendue étant non observables, nous spécifions la prime de risque ex-ante sous la forme d’un modèle espace-état où le prix du risque est représenté comme une variable stochastique latente et où la variance anticipée dépend des volatilités observées présente et passées. L’estimation par le filtre de Kalman de ce modèle conduit à mettre en évidence des disparités des prix du risque suivant les horizons : des fluctuations plus amples et un comportement de préférence pour le risque sont associés avec les horizons courts, et des fluctuations plus faibles et une attitude d’aversion au risque caractérisent les horizons plus étendus. Nos résultats sont conformes aux prédictions de la théorie des perspectives selon lesquelles l’aversion au risque est prépondérante dans les conjectures de gains et la recherche du risque l’est dans les conjectures de pertes. Nous montrons que le prix du risque dépend de facteurs macroéconomiques, financières et de facteurs spécifiques au marché du pétrole. Enfin, une structure par terme positif des primes de risque ex-ante semble s’imposer en moyenne sur la période.
Mot(s) clé(s): marché du pétrole brut, anticipations des prix du pétrole, primes de risque ex-ante

2019-8

Equity Risk Premium and Time Horizon: what do the French secular data say ?

David Le Bris, Georges Prat

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Résumé: On considère un agent représentatif dont la richesse est répartie entre un portefeuille diversifié d’actions et l’actif sans risque, et qui maximise l’espérance d’utilité de sa richesse future. Pour un horizon d’investissement donné, la résolution de ce programme permet de déduire que la prime de risque requise pour détenir des actions est égale au produit du prix du risque par la variance anticipée des rentabilités des actions. Traduisant des effets exogènes perturbateurs, le term spread de taux d’intérêt et la prime de risque sur le marché américain des actions complètent cette relation. Deux horizons traditionnels sont considérés : l’horizon d’une période (un an) caractérisant l’investisseur à court terme et l’horizon infini caractérisant l’investisseur à long terme. Pour chaque horizon, les rentabilités anticipées des actions sont représentées par un mixage des trois processus traditionnels adaptatif, extrapolatif et régressif, la variance anticipée est estimée par des processus GARCH, tandis que les valeurs inobservables du prix du risque sont estimées avec la méthode du filtre de Kalman. Sur la base des données établies par Le Bris et Hautcoeur (2010), d’importantes disparités entre les primes de risque de court et de long terme sont mises en évidence sur la période 1872 à 2018, tandis que, en raison des coûts de transaction et des risques d’arbitrage, les primes observées s’ajustent progressivement sur les primes requises estimées. Dans l’ensemble, malgré l’histoire chaotique de la France, notre modèle mesure et explique simultanément les primes de risque des actions sur le marché français et fournit ainsi un nouvel éclairage sur la variabilité de la structure par terme de ces primes. Malgré des différences, nos résultats sur le marché Français sont en accord avec ceux obtenus par Prat (2013) en utilisant les données séculaires américaines.
Mot(s) clé(s): prime de risque des actions, horizon d'investissement, France

2018-22

Understanding the long run dynamics of French unemployment and wages

Michel-Pierre Chélini, Georges Prat

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Résumé: Une spécification standard du modèle WS-PS basé sur les négociations salariales entre les entreprises et les syndicats permet de comprendre les grands traits des évolutions historiques du chômage et des salaires au niveau macroéconomique en France. Ce résultat est conditionnel aux hypothèses retenues pour représenter le degré de rigidité du marché du travail par une variable d’état stochastique, au choix du salaire de réserve (relié au SMIC) et à la nature des « autres facteurs » des salaires et des prix non spécifiés dans le cadre théorique WS-PS (lesquels sont résumés par la marge de production disponible). Nous montrons que le chômage observé s’ajuste progressivement sur sa valeur d’équilibre qui comprend trois composantes : une composante « chronique » attribuable à la répartition de la valeur ajoutée (salaire de réserve réel, contribution sociales, productivité, marges bénéficiaires des entreprises), une composante « conjoncturelle » liée à la marge de production disponible, et une composante « frictionnelle » attribuable à la mobilité imparfaite du facteur travail et au progrès technique. Le taux de salaire observé s’ajuste également d’une manière progressive sur sa valeur négociée, laquelle dépend du salaire de réserve, des contributions sociales, du niveau des prix, de la productivité du travail, des marges des entreprises, du taux de syndicalisation et du taux de chômage dont l’influence varie au cours du temps. Nos résultats suggèrent que, en moyenne, le pouvoir des entreprises domine celui des syndicats au cours des négociations, et que, conformément à la théorie, les variations de l’emploi interviennent effectivement dans l’ajustement entre le salaire requis par les syndicats et le salaire offert par les firmes pour atteindre l’équilibre.
Mot(s) clé(s): chômage d'équilibre, salaires, France

2018-25

Term structure of interest rates: modelling the risk premium using a two horizons framework

Georges Prat, Remzi Uctum

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Résumé: Cet article propose un modèle hybride de primes de risque à deux horizons avec titres de maturités d'1 et de 2 périodes parmi lesquels l'actif risqué et l'actif sans risque dépendent des horizons d'investissement des agents. Un investisseur représentatif compare pour chaque horizon la prime ex-ante offerte par le marché à la valeur qu'il requiert pour accepter une position risquée, dans le but de choisir entre une stratégie risquée et une stratégie sans risque. A cause des frictions du marché, la prime offerte s'ajuste graduellement à sa valeur requise déterminée par la théorie du choix de portefeuille. La prime de risque requise de marché est définie comme une moyenne pondérée des primes requises aux horizons d'1 et de 2 périodes, où les pondérations variables au cours du temps représentent le degré de préférence du marché pour chaque horizon. Notre approche est plus générale que le modèle standard de la structure par terme des taux d'intérêt où seul le taux à 1 période est supposé être le taux sans risque à tout moment et pour tous les agents. En posant qu'1 période vaut 3 mois, nous utilisons les anticipations à 3 mois du taux des Billets du Trésor Américain à 3 mois révélées par les enquêtes de Consensus Economics afin d'estimer par la méthode du filtre de Kalman notre modèle de primes de risque aux horizons de 3 et 6 mois. Nos résultats montrent que les taux de maturités à 3 et 6 mois représentent tous deux le taux sans risque avec une préférence dynamique du marché d'environ 2/3 pour le taux à 3 mois. Ce résultat rejette fortement le modèle standard et montre la nécessité de prendre en compte la préférence du marché pour différents horizons lorsque les stratégies risquées sont décrites dans le cadre de la modélisation de la structure par terme des taux d'intérêt.
Mot(s) clé(s): taux d'intérêt, prime de risque, données d'enquête

2016-19

Do markets learn to rationally expect US interest rates? Evidence from survey data

Georges Prat, Remzi Uctum

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Résumé: Using Consensus Economics survey data on the US 3-month bill rate and the 10 years Treasury bonds expectations for the 3- and 12-month horizons over the period November 1989 – May 2015, this article aims at testing whether a group of rational forecasters coexists with or emerges over time beside a group of forecasters employing the traditional limited information-based rules that are the extrapolative, the adaptive, the regressive and the forward-market premium rules. We estimate the time-varying weights associated with the two groups using the Kalman filter methodology and find that the aggregate expectations fail to exhibit a learning process towards rationality both for short term and long term interest rates. While long term interest rate expectations appear to be explained only by limited information rules at any time, in the case of the short term interest rate a group of rational agents seems to have operated in the market over the whole period with a small but almost constant weight simultaneously with limited information-based forecasters. Overall, for both short and long term interest rates, our results strongly suggest that experts’ forecasts are essentially based on a combination of the four traditional processes. This is consistent with the economically rational expectations theory which suggests that information costs and agents’ aversion to misestimating future interest rates determine the optimal amounts of information on which they base their expectations.
Mot(s) clé(s): expectation formation, interest rates, dynamic heterogeneity, survey data.

2015-30

Rueff, Allais, et le chômage d’équilibre

Georges Prat

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Résumé: Le concept de chômage « permanent » proposé par Rueff (1925, 1931) représente une forme classique de chômage attribuable à des rigidités salariales conduisant à un excès des salaires réels par rapport à leur valeur théorique correspondant à un équilibre concurrentiel. Par rapport à cet aspect connu des travaux de l’auteur sur le sujet, cet article montre que Rueff considérait aussi la possibilité d’un chômage « temporaire » dû à un niveau insuffisant de l’activité économique et d’un chômage «minimal» de type frictionnel prévalant dans le fonctionnement normal de toute économie. Sur la base d’une étude empirique, l’auteur soutenait que le chômage « permanent » constituait la cause majeure du chômage dans l’Angleterre des années 1920 (« loi de Rueff »). Nous présentons des tests économétriques simples sur les données utilisées par Rueff confirmant cette conclusion, tout en montrant que le relâchement de l’hypothèse d’une productivité du travail constante (admise par Rueff) permet une amélioration de la « loi de Rueff ». Dans le droit fil de ces résultats, nous montrons que l’analyse théorique d’Allais (1943) repose sur les trois types de chômage évoqués par Rueff, qualifiés désormais de « chronique », « conjoncturel » et « technologique ». Bien plus tard, Allais (1980) a proposé une équation économétrique méconnue intégrant ces trois composantes du chômage en montrant que cette dernière décrit l’évolution du chômage français au cours des années 1952-78. Nous montons que cette équation peut aussi représenter les grands traits des évolutions du chômage anglais des années 1920 et du chômage français des années 1970-2008, mais aussi qu’elle présente un défaut de spécification. Enfin, sous certaines conditions restrictives, nous suggérons que les trois types de chômage distingués par Rueff et Allais peuvent être vus sous le prisme du taux de chômage d’équilibre déduit d’une version simple du modèle de concurrence imparfaite WS-PS (Layard-Nickel-Jackman (1991)), cet exercice indiquant des raisons plausibles au défaut de spécification constatés sur l’équation simple d’Allais, mettant ainsi en évidence les importants progrès scientifiques accomplis depuis.
Mot(s) clé(s): chômage d’équilibre, rigidité de salaire, Maurice Allais, Jacques Rueff

2015-16

Equity Prices and Fundamentals: a DDM-APT Mixed Approach

Fredj Jawadi, Georges Prat

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Résumé: This paper focuses on the linkages between equity prices and fundamentals for 27 individual shares from the French stock price index (CAC40). To assess fundamental value, the traditional Dividend Discount Model (DDM) equities’ valuation principle is coupled with the Portfolio Choice Theory based on the Arbitrage Pricing Theory (APT). This yields a general equity valuation relationship for which the APT determines the long-term risk premium included in the DDM. Interestingly, restrictions are less significant than in the usual approaches since the number of risk premium factors is not limited a priori by the theory. Accordingly, our empirical results point to two major findings. On the one hand, while results in the literature based on the DDM showed that fundamental value dynamics are very smooth with respect to stock price indices, our DDM-APT model reproduces both trends and major share price fluctuations. On the other hand, a simple linear Error Correction Model (ECM) highlighted a mean-reversion process of equity prices towards their fundamental values.
Mot(s) clé(s): Stock valuation; equity risk premium; stock price adjustment.

2014-17

Expectation formation in the foreign exchange market: a time-varying heterogeneity approach using survey data

Georges Prat, Remzi Uctum

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Résumé: En exploitant les données d’enquête de Consensus Economics sur les anticipations des taux de change JPY/USD et GBP/USD à 3 et à 12 mois sur la période Novembre 1989 – Décembre 2012, nous montrons que les anticipations ne sont pas rationnelles ni n’exhibent un processus d’apprentissage vers la rationalité. Notre approche est conforme à la théorie des anticipations économiquement rationnelles (Feige and Pearce, 1976) qui stipule que les coûts informationnels et l’aversion des agents à commettre des erreurs de prévision déterminent les quantités optimales d’information sur lesquelles ils fondent leurs anticipations. Du fait de la variabilité temporelle des ratios coût/aversion, nous proposons une représentation au niveau agrégé des anticipations par une combinaison linéaire des processus traditionnels extrapolatif,
adaptatif et régressif, augmentée d’une composante de marché à terme, dont les paramètres peuvent changer au cours du temps. Ce modèle mixte d’anticipation avec hétérogénéité variable est validé par nos résultats d’estimation par le filtrage de Kalman pour les deux monnaies et les deux horizons considérés. Bien que le comportement chartiste, fondé sur les composantes extrapolative et adaptative, domine le comportement fondamentaliste, décrit par les composantes régressive et de marché à terme, l’importance relative des fondamentalistes (chartistes) augmente (diminue) avec l’horizon.
Mot(s) clé(s): expectation formation, exchange rates, dynamic heterogeneity, survey data.

2014-1

Rueff et l’analyse du chômage : Quels héritages?

Georges Prat

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Résumé: Cet article montre que Rueff (1925, 1931) distinguait [a] un chômage « permanent » attribuable à un excès des salaires réels par rapport au rendement du travail, [b] un chômage « temporaire » attribuable à une baisse de l’activité économique liée à une diminution cyclique des prix, enfin [c] un chômage «minimal» de type frictionnel prévalant dans le fonctionnement normal de l’économie. Sur la base d’observations empiriques, Rueff suggère que le chômage de type [a] était largement dominant dans l’Angleterre des années 1920 (« loi de Rueff »). La confrontation entre cette analyse et les analyses postérieures du chômage dans la littérature permet de dégager que : (i) la courbe de Phillips et son extension avec le NAIRU est un non-héritage ; (ii) la courbe des salaires (« wage curve ») s’accorde avec la « loi de Rueff » tout en constituant un intéressant complément; (iii) l’équation d’Allais du chômage français se décalque très bien sur les trois types de chômage distingués par Rueff; (iv) bien qu’étant aujourd’hui délaissée, la théorie des équilibres temporaires à prix fixes inclut le chômage de type [a], ceci que l’on regarde le régime de chômage « classique » ou celui de chômage « keynésien » ; (v) la nouvelle micro-économie keynésienne du travail montre qu’un chômage de type [a] peut être expliqué par le comportement rationnel des agents sans faire intervenir des rigidités exogènes imposées par l’Etat ; ce résultat généralise l’idée d’un chômage de type [a] mais constitue une réfutation de la possibilité admise par Rueff d’un équilibre concurrentiel spontané sur le marché du travail en l’absence de rigidités exogènes; (vi) le modèle de concurrence imparfaite WS-PS fondé sur la négociation entre salariés et employeurs s’accorde avec les trois types de chômage [a], [b] et [c], au point où l’on peut y voir une synthèse rejoignant Rueff et Allais.
Mot(s) clé(s): chômage, rigidité des salaires, Jacques Rueff

2013-36

Persistence of announcement effects on the intraday volatility of stock returns: evidence from individual data

Sylvie Lecarpentier-Moyal, Georges Prat, Patricia Renou-Maissant, Remzi Uctum

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Résumé: Nous proposons une analyse économétrique des effets d’annonce sur la volatilité intrajournalière de quatre actions du CAC40 : Alcatel, Axa, Renault et Société Générale. Les séries horodatées des cours boursiers et les données qualitatives d’événements sont respectivement extraites de SBF-Euronext et de Bloomberg. La composante journalière de la volatilité est estimée par un modèle FIGARCH tandis que la saisonnalité intra-journalière par la Forme Flexible de Fourier. Il ressort que les volatilités individuelles sont affectées par un effet de marché systématique, des effets-jours et des annonces concernant la conjoncture macroéconomique, les opérations financières et stratégiques et les résultats d’exercice, ces deux dernières événements relevant de la firme en question ou de ses concurrents. Les volatilités décrivent des réponses retardées et progressives avec des horizons de persistance allant de une à trois heures, suggérant que les agents n’accèdent que graduellement à l’information complète.
Mot(s) clé(s): volatilité intra-journalière, mémoire longue, persistance des effets d’annonces

2013-17

Cliométrie du modèle WS-PS en France

Michel-Pierre Chélini, Georges Prat

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Résumé: Le modèle Wage Setting – Price Setting (WS-PS, Layard - Nickel - Jackman (1991)) fondé sur les négociations salariés-employeurs fournit un cadre général théorique simple et opérationnel pour comprendre les évolutions macroéconomiques historiques du chômage et des salaires en France sur longue période. Dans ce cadre, nous montrons, d’une part, que le degré de rigidité du marché du travail est un phénomène devant être daté - une représentation espace-état semblant adaptée à cette nécessité (méthode du filtre de Kalman) – et, d’autre part, qu’il est nécessaire d’établir une distinction entre le prix de référence des salariés et celui fixé par les employeurs. En outre, moyennant des hypothèses additionnelles concernant la représentation de facteurs conjoncturels et structurels supposés mais non spécifiés dans WS-PS - nous montrons qu’il est possible de caractériser et de chiffrer par date les trois composantes du chômage d’équilibre : le chômage chronique (résultant d’un excès du coût réel du travail par rapport à la productivité), le chômage conjoncturel (résultant d’un niveau d’activité inférieur à la production potentielle), et le chômage structurel (résultant de facteurs volontaires, frictionnels et technologiques). Il apparaît qu’aucune de ces trois composantes ne peut être négligée par rapport aux deux autres. Le taux de salaire est quant à lui déterminé par une moyenne pondérée des équations WS et PS traduisant respectivement les exigences salariales des salariés et des employeurs, le coefficient de pondération de ces deux équations mesurant les forces de négociation respectives des deux parties. En moyenne sur l’ensemble de la période, les résultats suggèrent que les forces de négociation sont équilibrées entre les salariés et les employeurs. Le salaire nominal apparaît ainsi dépendre du niveau général des prix et de celui la productivité, du taux de marge des entreprises, et enfin du taux de chômage observé, l’influence de ce dernier pouvant changer de signe au cours du temps suivant l’importance relative que les salariés et les employeurs attribuent au sous-emploi au cours des négociations.
Mot(s) clé(s): taux de chômage, salaires, économie française

2012-29

Modeling the horizon-dependent risk premium in the forex market: evidence from survey data

Georges Prat, Remzi Uctum

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Résumé: Using Consensus Economics survey data on experts' expectations, we aim to model the 3- and 12-month ahead ex-ante risk premia on the Yen/USD and the British Pound/USD exchange markets. For each market and at a given horizon, we show that the risk premium is well determined by the conditional expected variance of the change in the real exchange rate, agents' real net market position in assets and a constant composite risk aversion coefficient, as suggested by a two-country portfolio asset pricing model. The expected variance depends on the past values of the observed variance and the unobservable real net market position is estimated as a state variable using the Kalman filter methodology. We found that the trends of our estimated horizon-specific net market positions are consistent with the ones of the observed short term aggregate net market positions calculated using the U.S. Treasury International Capital System dataset. Moreover, we show that the ex-post premia tend to adjust towards the ex-ante values, suggesting that experts' beliefs provide a relevant information to the market. These results bring new responses to the difficulties reported by the widespread ex-post risk premium literature and enhances the usefulness of survey data in modelling the risk premium.
Mot(s) clé(s): risk premium; foreign exchange market; international asset pricing model; survey data

2011-29

Cliométrie du chômage et des salaires en France, 1950-2008

Michel-Pierre Chélini, Georges Prat

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Résumé: Le but de cet article est de représenter les évolutions macroéconomiques du taux de chômage et des variations de salaires en France sur la période 1950-2008. Sur le plan théorique, l'équation du chômage distingue un facteur chronique caractérisé par l'excès des salaires réels horaires (charges sociales incluses) par rapport aux gains de productivité, un facteur conjoncturel caractérisé par l'écart entre le taux de croissance de la production et sa valeur de long terme, et enfin un facteur structurel incluant les composantes frictionnelle, technologique et volontaire du chômage. L'équation des salaires suppose classiquement que les variations des salaires dépendent des gains de productivité et de l'inflation. Sur le plan empirique, le cadre d'analyse est celui d'une représentation simultanée du chômage et des variations de salaires fondée sur un modèle Espace-Etat estimé suivant la méthodologie du filtre de Kalman, permettant l'introduction de paramètres variables suivant les dates. Conformément à ces hypothèses, le taux de chômage est apparu dépendre de la composante chronique (avec une sensibilité variable suivant les dates), de la composante conjoncturelle (sensibilité fixe) et d'une composante structurelle constante d'environ 4%. Les composantes estimées indiquent que le taux de chômage chronique est pratiquement inexistant jusqu'au début des années 1970, date à laquelle il se développe pour atteindre un maximum de 7.8% en 1994, pour ensuite diminuer et passer au dessous de 2% en 2008. La composante conjoncturelle est en accord avec la loi d'Okun qui relie négativement la variation du chômage à celle de la production, ce type de chômage ne semblant se développer qu'après le choc pétrolier de 1973. Enfin, la spécification retenue indique un ajustement progressif du chômage par rapport aux facteurs susvisés, le délai moyen d'influence estimé étant de l'ordre de 3,3 années. Concernant la dynamique des salaires nominaux, elle apparaît effectivement déterminée par le taux de variation de la productivité et le taux d'inflation. L'élasticité par rapport à l'inflation est apparue très variable, allant d'une valeur proche de l'unité en début de période vers une valeur voisine de zéro en fin de période, ce résultat devant être relié à la désinflation, à la désindexation et à la diminution du pouvoir syndical observés au cours de la période.
Mot(s) clé(s): taux de chômage, salaires, économie Française

2010-22

Equity Risk Premium and Time Horizon : What do the U.S. Secular Data Say ?

Georges Prat

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Résumé: An ex-ante equity risk premium is the difference between the expected return of a risky asset at time t for a given future time horizon and an equivalent maturity risk-free interest rate. Using annual US secular data from 1871 to 2008, this study aims to model simultaneously the measures and the explanations of ex-ante equity risk premia for two polar horizons: the one period ahead horizon (i.e. the "short term" premium) and the infinite time horizon (i.e. the "long term" premium). Expectations being represented by traditional adaptive processes, large disparities in the dynamics of the two premia are evidenced. According to the conditional CAPM, each premium is at time t explained by the product of the price of risk by the expected variance of returns, these two magnitudes being horizon dependant. The expected variances depend on the past values of the centered squared returns (we found 5 and 8 years for the one year and the infinite horizon, respectively). For each horizon, the price of risk is determined by a spread of interest rates capturing economic factors of uncertainty and by an unobservable variable determined according to the kalman filter methodology (i.e. a state variable). The state variables are supposed to capture the influence of hidden variables and of non directly measurable psychological effects. The model gives a valuable representation of the "short term" and "long term" premia.
Mot(s) clé(s): equity risk premium, time horizon

2009-28

Modelling oil price expectations: evidence from survey data

Georges Prat, Remzi Uctum

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Résumé: Using Consensus Forecast survey data on WTI oil price expectations for three and twelve month horizons over the period November 1989 – December 2008, we find that the rational expectation hypothesis is rejected and that none of the traditional extrapolative, regressive and adaptive processes fits the data. We suggest a mixed expectation model defined as a linear combination of these traditional processes, which we interpret as the aggregation of individual mixing behavior and of heterogenous groups of agents using simple processes. This approach is consistent with the economically rational expectations theory. We show that the target price included in the regressive component of this model depends on macroeconomic fundamentals whose effects are subject to structural changes. The estimation results led to validate the mixed expectational model for the two horizons.
Mot(s) clé(s): Expectations formation, oil price

2009-25

The dynamics of U.S. equity risk premia: lessons from professionals'view

Alain Abou, Georges Prat

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Résumé: Semi-annual surveys carried out by J. Livingston on a panel of experts have enabled us to compute the expected returns over the time span 1-semester and 2-semesters ahead on a portfolio made up of US industrial stocks. We calculated about 3000 individual ex-ante equity risk premia over the period 1952 to 1993 (82 semesters) defined as the difference between these expected stock returns and the risk-free forward rate given by zero coupon bonds. Unlike any other study, our contribution is to analyse premia deduced from surveys data, at the micro level, per date and over a long period. Three main conclusions may be drawn from our analysis of these ex-ante premia. First, the mean values of these premia are closer to the predictions derived from the consumption-based asset pricing theory than the ones obtained for the ex-post premia. Second, the experts' professional affiliation appears to be a significant criterion in discriminating premia. Third, in accordance with the Arbitrage Pricing Theory, individual ex-ante premia depend both on macroeconomic and idiosyncratic common factors: the former are represented by a set of macroeconomic variables observable by all agents, and the latter by experts’ personal forecasts about the future state of the economy, as defined by expected inflation and industrial production growth rate.
Mot(s) clé(s): Stock price expectations, equity risk premium, survey micro data

2009-23

Fisher, Macaulay et Allais face au "Paradoxe de Gibson"

Jean-Jacques Durand, Georges Prat

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Résumé: D’après la théorie quantitative de la monnaie, une expansion de la masse monétaire devrait avoir pour effets à la fois une baisse des taux d’intérêt et une augmentation du prix des biens et services. La corrélation négative attendue entre ces deux dernières variables étant contredite par la corrélation positive observée initialement par Gibson - et confirmée par les travaux ultérieurs - Keynes évoque le « paradoxe de Gibson ». I. Fisher a proposé une explication de ce « paradoxe » dans la lenteur observée des ajustements du niveau du taux d’intérêt aux taux de variations passés du niveau général des prix. Cependant, F.R.Macaulay a montré que, les retards trouvés par Fisher remontant loin dans le passé, il existe une relation nécessaire entre le niveau des prix et la moyenne pondérée des taux d’inflation passés trouvée par Fisher. Dès lors, on peut se demander si la corrélation positive entre le niveau des prix et le taux d’intérêt est le résultat fortuit d’un comportement fishérien des agents, ou au contraire, si les résultats de Fisher ne sont qu’une conséquence triviale de la corrélation constatée entre le niveau des prix et le taux d’intérêt. Toutefois, la critique de Macaulay perd sa pertinence lorsque les retards sont courts, comme pendant les hyperinflations ou encore la période d’après après la seconde Guerre. Par rapport à ce débat, le mérite de la théorie Héréditaire et Relativiste (HR) d’Allais est de tenter une réconciliation, avec l’hypothèse du « taux d’intérêt psychologique ». Dépendant des variations passées des prix et de la production, ce taux s’égalise au « taux d’oubli » et représente la tendance générale des taux d’intérêt du marché. Lorsque la mémoire est longue (i.e. taux d’oubli faible), le « taux d’intérêt psychologique i » est nécessairement lié au niveau des prix, et rend donc compte de la corrélation positive - pouvant être plus ou moins stable en raison de l’influence de la production - entre le taux d’intérêt et le niveau des prix. Cependant, lorsque la mémoire est courte (i.e. taux d’oubli élevé), la théorie HR implique à la fois la disparition de la corrélation entre le taux d’intérêt et le niveau des prix et l’émergence d’une corrélation positive entre le taux d’intérêt et le taux de variation courant des prix.
Mot(s) clé(s): Interest rates, price level, inflation

2009-21

Nonlinear Stock Price Adjustment in the G7 Countries

Fredj Jawadi, Georges Prat

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Résumé: This paper seeks to address the stock price adjustment toward fundamentals. Using the class of Switching Transition Error Correction Models (STECMs), we show that two regimes describe the dynamics of stock price deviations from fundamentals in the G7 countries over the period 1969-2005. Deviations appear to follow a quasi random walk in the central regime when prices are near fundamentals (i.e. transaction costs being greater than expected gains, the mean reversion mechanism is inactive), while they approach a white noise in the outer regimes (i.e. transaction costs being lower than expected gains, the mean reversion works). As expected when transaction costs are heterogeneous, the STECM shows that stock price adjustments are smooth, implying that the convergence speed is time-varying according to the size of the deviation. Finally, using appropriate indicators, both the magnitudes of under- and overvaluation of stock price and the speed of the mean reversion are exhibited per date in the G7 countries, showing that the dynamics of stock price adjustment is highly dependent on the date and on the country under consideration.
Mot(s) clé(s): Price, heterogeneous transaction costs, STECMs

2008-2

The dynamics of ex-ante risk premia in the foreign exchange market:Evidence from the yen/usd exchange rate Using survey data

Georges Prat, Remzi Uctum

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Résumé: Using financial experts' Yen/USD exchange rate expectations provided by
Consensus Forecasts surveys (London), this paper aims to model the 3 and 12-month ahead
ex-ante risk premia measured as the difference between the expected and forward exchange
rates. According to a two-country portfolio asset pricing model, the risk premium is modeled
as the product of three factors: a constant risk aversion coefficient, the expected variance of
the rate of change in the real exchange rate, and the spread between domestic agent's market
position in foreign assets and foreign agent's market position in domestic assets (net market
position). When the returns are partially predictable, the expected variance is horizondependent
and this is a sufficient condition for agents not to require at any time a unique risk
premium for all maturities but a set of premia scaled by the time horizon of the investment.
For each horizon the expected variance is assumed to depend on the historical values of the
variance and on the unobservable maturity-dependent net market positions which have been
estimated through a state space model using the Kalman filter methodology. We find that the
model explains satisfactorily both the common and the non-random specific time-patterns of
the 3- and 12-month ex-ante premia.
Mot(s) clé(s): risk premium – foreign exchange market – international asset pricing model

2006-11

Anticipations, prime de risque et structure par terme des taux d'intérêt : une analyse des comportements d'experts

Georges Prat, Remzi Uctum

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Résumé: Les anticipations de taux d'intérêt révélées par les enquêtes de Consensus Forecasts auprès d'experts sur le marché de l'Eurofranc ne vérifient pas l'hypothèse de rationalité. Elles résultent d'un processus mixte fondé sur une complémentarité entre les modèles anticipatifs traditionnels adaptatif, régressif et extrapolatif augmentés d'effets macroéconomiques (prix, revenu, monnaie). En utilisant une représentation espace-état dans le but de rendre compte de la part inobservable de l'actif long dans le portefeuille, on montre que ces anticipations vérifient la relation de structure par terme de taux fondée sur la théorie du choix de portefeuille : (i) la prime de risque dépend de la variance du taux court et de la covariance entre ce dernier et l'inflation, (ii) les valeurs estimées des coefficients du spread et d'aversion sont conformes à la théorie. Toutefois, l'ajustement des taux de marché sur la relation d'équilibre de portefeuille ne s'effectue que progressivement, ce phénomène pouvant être attribué à l'existence de coûts de transaction.
Mot(s) clé(s): structure par terme des taux d’intérêt, anticipations, prime de risque

Directeur(trice) de recherche émérite

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